A pesar de su juventud, la disciplina de la geografía financiera está teniendo una amplia acogida y aceptación en un espacio de investigación académica que, a raíz de la crisis de 2007-2008, ha prestado mayor atención a las cuestiones de financiarización y la morfología de los flujos financieros internacionales (Clark, 2006; Aalbers, 2015; 2016).

Existe así un especial interés en conocer con detalle la arquitectura espacial de los movimientos internacionales de capital. Su morfología, tal y como la conocemos en la actualidad, procede de su fase de expansión a comienzos de la Segunda Revolución Industrial. Hobson (1902) sería uno de los primeros en interesarse por la cuestión de la formación del imperialismo y la inversión de excedentes monetarios de espacios centrales en los periféricos. Sin embargo, no será hasta ya iniciados los años setenta con estudios sobre la exclusión financiera de los distritos urbanos (Harvey, 1974) o de los mercados hipotecarios (Boddy, 1976), cuando comienza a aparecer una especialización en diferentes subdisciplinas dentro de este campo. Su maduración como rama independiente procede de una diversificación en los contenidos de estudio, que van desde la reproducción espacial de desigualdades a partir de la red financiera global (Sokol, 2013), su morfología espacial (Clark, 2017) o el campo de la financiarización de la vivienda (Méndez, 2020).

Una de las líneas de investigación más prometedora es el análisis de los factores de localización y la lógica que determina el comportamiento de los flujos espaciales de capital financiero (Méndez, 2019). Conocer estos patrones permite identificar no solo la cartografía del capital, sino conocer el funcionamiento interno de estos sofisticados y volátiles productos. Reconstruir el procedimiento de contagio espacial de riesgo sistémico, es clave para delimitar la expansión territorial de las crisis económicas, y establecer por los reguladores una red de alerta temprana más eficaz en este tipo de situaciones. Con este trabajo se pretende aportar información sobre la estructura espacial del mercado de derivados en mercados extrabursátiles -over the counter-, uno de los más complejos, opacos y con mayor impacto en el sistema financiero internacional. ¹ A pesar de su protagonismo en la crisis de 2007-2008, tiene una red de relaciones espaciales poco conocidas más allá de los estudios elaborados por economistas. La escasez de análisis por otras disciplinas es debido a la existencia de un entramado societario intencionadamente complejo de estudio, especialmente en los mercados extrabursátiles. Su estudio ha quedado así circunscrito casi exclusivamente a un reducido número de expertos en finanzas, y ello a pesar de su considerable impacto social y político. Perfilar desde una perspectiva geográfica algunos rasgos sobre su funcionamiento y organización, puede ayudar a entender los canales espaciales de contagio y la estructura nodal de la red entre centros financieros y los países donde se referencian sus operaciones.

La metodología empleada se encuentra limitada por las escasas fuentes de información de acceso público. Existe la obligatoriedad de presentar cualquier contrato de derivados en cualquiera de los seis grandes registros de operaciones existentes en la actualidad. Todos ellos están habilitados para inscribir cualquier tipo, excepto el ICE Trade Vault Europe Ltd., que se limita a derivados con subyacentes en materias primas, acciones, tipos de interés y créditos. Estos registros no son de sencillo acceso, aunque constituyen una extraordinaria fuente de investigación, ya que están constantemente actualizadas y conservan un valioso histórico que permitiría analizar las cadenas espaciales en diferentes ciclos económicos. Sin duda se podría reconstruir con mayor precisión las redes internacionales de derivados con esta información, una vía que podría explorarse en futuros trabajos para aquellos interesados en estas cuestiones.

La regulación de la UE sobre el depósito y el cálculo de operaciones de derivados se contempla en el Reglamento (UE) n.º 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 de julio de 2012, relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones (ESMA, 2019). En él se establece el cálculo de posiciones por el registro de operaciones en virtud del reglamento EMIR, y puede ser una fuente de información complementaria importante, especialmente para evaluar la evolución histórica de las principales magnitudes.

Los datos analizados corresponden íntegramente a la Encuesta Trianual del BPI (op cit. 2019), procedente de la información aportada por los principales bancos de 53 países. A pesar de no estar diseñada para la elaboración de estudios espaciales, constituye que es una herramienta eficaz para la reconstrucción de algunos rasgos básicos de la red territorial del mercado de derivados y divisas en mercados OTC. Asimismo, permite determinar las relaciones entre el valor de la divisa expresada en el principal nocional de los contratos declarados por las entidades bancarias informantes, y la localización de los centros financieros gestores, su capacidad de atracción y el espacio de influencia geoeconómico de referencia.

El mercado de derivado no es un invento de reciente creación. Aunque sus primeras referencias corresponden a intercambios de grano y esclavos en Mesopotamia (Fisanotti, 2014), su morfología actual no surge hasta las postrimerías del s. XIX, en torno a la comercialización de productos agrícolas en la bolsa de Chicago, que se ha convertido en referente mundial a través del Chicago Mercantile Exchange (CME), y posteriormente se extendió por etapas al mercado de Nueva York, Londres y al resto del mundo (Muellerleile 2015, p. 1805).

A pesar de las múltiples innovaciones técnicas introducidas, que han provocado una diversificación de productos, su estructura de funcionamiento no ha cambiado sustancialmente desde su expansión favorecida por la consolidación de las políticas neoliberales de los años 80. Un punto de inflexión es la derogación en 1999 de la Ley Glass-Steagall, que impedía la fusión de la banca comercial y de inversión. Un año más tarde, la administración Clinton facilitó la desregulación de los mercados con la Ley de Modernización de Futuros de Materias Primas, que permitió el desarrollo de los productos subprime para hipotecas, al mismo tiempo que facilita la financiarización de productos básicos. La convergencia de ambas medidas legales facilitó una expansión exponencial incontrolada que, según algunos especialistas (Crotty, 2009), está tras el origen del colapso financiero de 2008 y la traumática crisis posterior.

Sin embargo, no todos piensan así. Barth y Landsman (2010) exculpan a los gestores de activos porque la información financiera que manejan tiene un carácter individual, no está diseñada para tomar decisiones conjuntas, es insuficiente y confusa. Sus operaciones obedecen a una lógica puntual de movimientos especulativos y no tienen por qué representar tendencias globales. Traslada la responsabilidad a los reguladores contables, que sí están obligados a conocer los riesgos inherentes al mercado de derivados. Serían en este caso la Financial Accounting Standards Board (FASB) para el mercado estadounidense, y el International Accounting Standards Board (IASB) como regulador internacional, los responsables últimos de las presiones especulativas de los derivados sobre el resto del mercado. Las diferencias entre las normas contables estadounidenses e internacionales puede dificultar la claridad de determinadas operaciones entre Estados y acelerar la propagación del contagio espacial en caso de crisis sistémica. Kalinowski (2011) va más allá justificando la desregulación, ya que mayores controles suponen un incremento de los costes de transacción. La crítica se extiende a los reguladores que “…quieren restringir la libertad y aumentar la transparencia del mercado. Estas instituciones deben tener en cuenta las características básicas de los instrumentos derivados y las consecuencias de los cambios en la regulación del mercado para las empresas no financieras”.

La reacción a la ola de liberalización del mercado de derivados se materializa con la Ley Dodd-Frank, promovida por la administración Obama en 2010, que ha intentado regular su funcionamiento. Tal vez su reforma más sustancial es la desviación de la negociación de permutas financieras -swaps- contratadas desde el mercado libre de OTC, hacia las cámaras de compensación de los mercados regulados, sujetos a condiciones prefijadas con un menor riesgo en su ejecución. Estos productos son una pieza clave en la negociación de hipotecas a largo plazo, en la medida en que la permuta permite a los bancos protegerse ante la eventualidad de un interés superior durante distintos períodos de vida del crédito hipotecario. Un marco de mayor control financiero modifica la red espacial de derivados, ya que operaciones reguladas pasan obligatoriamente por mercados bursátiles conocidos y localizados. Por el contrario, las operaciones individuales OTC facilitan la dispersión geográfica de los flujos financieros, que puede determinarse libremente en el contrato firmado entre el gestor y su contraparte, pudiendo favorecer la presencia sobredimensionada de permutas, con el peligro de reproducir una situación similar a la de 2008 (Algieri, 2018).

Este retorno a prácticas neoliberales está ligado a las presiones políticas de la International Swaps and Derivatives Association (ISDA), que están consiguiendo lo que ellos denominan como una “regulación diluida” de los ya de por sí escasos procedimientos de control y seguimiento de operaciones, aprobados en su mayor parte durante la administración Obama. La presión de este lobby afecta especialmente a la Ley Dodd-Frank, que ha sido derogada en su mayor parte por Trump en 2018, y especialmente la Regla Volcker, que impide a los bancos realizar determinadas operaciones especulativas de riesgo para sus clientes. Esta contrarreforma permite liberar reservas obligadas de efectivo por valor de 40000 millones de dólares de los bancos americanos, que van directamente a incrementar el valor de las operaciones del mercado de derivados, con el consiguiente peligro de repetir la situación previa al colapso financiero de 2007 (Schroeder, 2019). La situación actual de pandemia global por el COVID-19 está provocando una nueva incertidumbre en los mercados financieros internacionales, que sin duda va a afectar a las decisiones políticas de la administración Biden sobre la negociación de derivados en una batalla que está lejos de concluir.

Uno de los primeros estudios de referencia sobre la estructura espacial de este mercado es el de Agnes (2000), donde ya anticipaba antes de la crisis de 2008, que la morfología de los servicios financieros globales no conlleva “el fin de la geografía”, tal como titula su propio estudio. Lejos de ello, y basándose en estudios cualitativos del comportamiento de las permutas financieras en Australia, se detecta una estructura espacial en los sistemas de relación entre operadores globales e inversores locales, que tienen a menudo intereses opuestos. La estructura nodal de intercambios ente ambas escalas permite identificar y reconstruir los mecanismos del mercado de estos contratos desde los centros financieros internacionales hacia mercados regionales y locales: “La industria de permutas globales comprende una red internacional de operaciones altamente localizadas pero interconectadas basadas en centros financieros mundiales” (p. 347).

Diferencias entre reguladores son claves para comprender sus factores de localización. Houston, Lin y Ma (2012, p. 1845) destacan que los grandes operadores de derivados deslocalizan su actividad según el tipo de regulación vigente en cada jurisdicción. Existen factores de atracción y expulsión -push and pull-, que facilitan el desplazamiento de operaciones financieras entre distintos territorios. Los bancos y otros establecimientos financieros transfieren capital y operaciones a espacios con entornos institucionales menos regulados, y luego confían las disputas a los arbitrajes financieros, una herramienta que no está diseñada para armonizar diferentes modelos regulatorios. Sin embargo, no basta con tener una regulación laxa para captar capitales, es necesario además ser un país desarrollado, acreedor y contar con unas instituciones sólidas y garantistas en cuanto a los derechos de propiedad. Esto podría explicar que grandes economías como Estados Unidos o Reino Unido, que comparten el modelo de regulación jurisdiccional anglosajón, sea el preferido en operaciones financieras internacionales, y por tanto los flujos financieros se concentren en estos países. La deslocalización en la cadena espacial de gestión del producto financiero se encuentra limitada geográficamente a aquellos Estados que aceptan este marco regulatorio, donde se garantiza un cumplimiento de las condiciones contractuales. Costes judiciales, garantías legales y rapidez en la ejecución de sentencias son factores que discriminan la localización de los contratos de derivados. Es más rápido y barato pleitear en Reino Unido o Países Bajos que en Estados Unidos, Francia o España. La elección de una jurisdicción depende en última instancia del acuerdo entre las partes que suscriben el contrato de futuros, permutas financieras u opciones. Ambos buscan un entorno legal lo más adecuado posible a sus intereses en caso de demanda. Si un swap se ejecuta en Nueva York al amparo de un subyacente de Colombia, es más factible que las partes se sometan a procedimiento arbitral o judicial en Estados Unidos.

Gandré, Mariathasan, Merrouche y Ongena (2020, p. 3) han estudiado los efectos de las reformas en la regulación del mercado de derivados introducidos por el G20. Coinciden con D´Avino (2017) en señalar que la deslocalización espacial a jurisdicciones con menor capacidad de regulación puede generar un efecto perverso en los espacios, tanto en origen como en destino. “Se mueven a las jurisdicciones que están menos preparadas para la supervisión -de los mercados de derivados- y los bancos compensan las posiciones que no pueden moverse con alternativas de riesgo aún mayor”. Incluso desde despachos de abogados donde se diseñan las operaciones internacionales de los contratos, califican la eficacia de las reformas del G20 como “limitadas” (Uría Menéndez, 2019, p. 7).

Una desigual capacidad de adaptación legislativa en la reforma de los mercados financieros, está permitiendo a los grandes operadores de derivados globales desplazar sus operaciones de mayor riesgo a estos territorios. Calidad diferencial de las instituciones, imposibilidad práctica de ejecución de sanciones y buen gobierno, son aspectos ligados al ejercicio efectivo de control de los mercados de derivados. Lo mismo sucede con los costes de transacción de las operaciones entre mercados territoriales, encareciendo los contratos. Gandré et al. (2020) han identificado los flujos espaciales entre cinco grandes gestores de activos globales - Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs, JP Morgan y Morgan Stanley- en sus operaciones en IRS y FOREX ² . La evolución de las interacciones entre sede social y filiales se manifiesta a través de un índice -Derivreg Index- que refleja diferencias en la capacidad regulatoria de los mercados por países. Identifica su eficacia como organizador y la red de relaciones entre sede central y delegaciones deslocalizadas en espacios financieros significativos. Japón, con un índice de nivel 5, es el más eficaz regulador de las operaciones de derivados, especialmente de permutas financieras. Estados Unidos y Reino Unido se encuentran en un segundo nivel junto a Australia, México y Suiza. La UE está en un rango intermedio, mientras que Argentina, Corea del Sur o Turquía son los países con mayor exposición al riesgo por deficiencias o ausencias de controles.

Por otra parte, han podido determinar la proporción de participación de filiales extranjeras en los contratos gestionados por estos grandes operadores. Además de EE.UU., en el continente americano solo se ejecutan operaciones significativas deslocalizadas de permutas financieras en Argentina, Canadá y México. Proximidad geográfica, conocimiento del mercado y una posición estratégica, como es la de Argentina en el Cono Sur, parecen ser factores relacionados con esta decisión de determinar operaciones financieras en lugares determinados.

En Asia existe actividad significativa de permutas estadounidenses en China, Hong Kong, Singapur, Corea del Sur y Japón. Mientras en Europa, Reino Unido, Francia, Irlanda, Alemania, Rusia y Luxemburgo son los principales espacios de operación de derivados procedentes de EE. UU. No se han encontrado operadores relevantes en África, mientras que Australia tiene un mercado de participación destacado. Negociaciones de permutas deslocalizadas por encima de un 60% con respecto al valor total de su sede, solo se realizan en los centros financieros de máxima confianza: Londres y Tokio. México y Australia están en un rango intermedio que oscila entre el 10% y el 60%. En la UE, Alemania ha disminuido su participación entre 2010 y 2015 en favor de Francia.

Los costes de transacción parecen ser otros factores de localización de las operaciones de derivados. Se ha entrevistado a varios expertos en la instrumentalización de este tipo de contratos, y coinciden en señalar que los cargos y comisiones de intermediación financiera son aspectos que los gestores consideran críticos en su decisión de ejecutar un contrato de derivado en un determinado país. Normalmente, los costes de gestión de un swap desde Londres son más baratos que desde otros centros financieros. La experiencia histórica de la City, una mayor competencia, junto con la complementariedad de otros servicios especializados permite rebajar la tarifa en operaciones complejas, que se ven beneficiadas por la economía de escala. ³

Muellerleile (op. cit. 2015) destaca la importancia de un buen sistema de regulación para un comportamiento no especulativo del mercado de derivados. La reglamentación ha estado dirigida al control del sistema de precios con el objeto de garantizar la fluidez en el mercado, pero no está siendo suficiente para disminuir su volatilidad. La regulación compartida, que garantiza el cumplimiento de las condiciones en toda la cadena de intermediación, es un aspecto importante en la cartografía de relaciones financieras. No solo se trata solo de desarrollar productos en un marco regulatorio y fiscal favorable, sino de garantizar un ecosistema espacial diversificado donde la coordinación y correspondencia entre diferentes normativas garanticen las condiciones de inversión.

Otra dimensión de análisis territorial está subordinada a la gestión del riesgo y su interacción bidireccional entre mercados financieros y productivos. Al tratarse de operaciones basadas en la evolución de activos subyacentes, normalmente materias primas, tipos de interés, acciones o divisas entre otros, las cadenas espaciales de relaciones entre derivados y subyacentes son complejas e interdependientes. ⁴ Su interacción es bidireccional, los flujos se dirigen desde el territorio responsable del subyacente al mercado y viceversa. De este modo, una sequía en China y la consiguiente previsión de la disminución de producción de grano, va a afectar inmediatamente al mercado de derivados de materias primas en Chicago. Sin embargo, el efecto se produce también en sentido inverso. Modificaciones sustanciales en el valor de los mercados de derivados pueden inducir cambios estructurales en la economía y los territorios donde se localizan sus activos subyacentes. Esto fue lo que ocurrió en 2007, cuando el aumento en la demanda de derivados vinculados a biocombustibles encareció la distribución de cereal y oleaginosas para consumo humano, impactando con mayor severidad en los países más pobres. Marquina (2013, p. 149) señala que el nuevo modelo de financiarización de los mercados agrícolas ha desvirtuado el papel para el que está diseñado el mercado de futuros, repercutiendo a los consumidores de los Estados más pobres las consecuencias de la volatilidad de precios.

Existen cuatro dimensiones territoriales en la composición de los flujos espaciales de este mercado: primera, el marco jurídico donde se firma el contrato; segunda, localización del subyancente; tercera, mercados de colocación; y finalmente la ubicación de los tenedores.

Teo (2009) es un punto de referencia en la interpretación del comportamiento espacial de los fondos de cobertura. En su estudio del mercado asiático, aquellos fondos que disponen de presencia física en el territorio, bien sea una oficina regional o algún tipo de representación, mejoran un 3,7% los rendimientos del capital con respecto a aquellos fondos que operan en territorios donde carecen de delegación, ya que les permite incrementar el cobro de comisiones y tarifas de sus operaciones. La ventaja comparativa que proporciona la deslocalización, viene canalizada por el dominio del idioma y la disponibilidad de información asimétrica como ventaja competitiva. Diferencias en la organización espacial de los fondos influyen en el alfa o diferencial entre rendimiento esperado y real. Los mercados emergentes se caracterizan por una asimetría de información mayor entre local y extranjera, incrementando los beneficios de estos productos en las regiones periféricas. Una estrategia de activos no deslocalizados es el intercambio de rendimientos de inversiones en sus respectivos lugares de influencia, con el objeto de mejorar el acceso al capital. La importancia del territorio sobre la calidad de estos productos es relevante hasta el punto de implementarlo en algunos modelos financieros que detectan los factores de rentabilidad como es el de Fung y Hsieh. ⁵

Kellard, Millo, Simon y Engel (2017) señalan que el desarrollo de las técnicas de pastoreo entre fondos de inversión libre se relaciona con un entorno cultural de confianza compartido, donde un lenguaje común favorece una mayor interacción en las redes de conocimiento. Los estudios sobre las tendencias de localización de los fondos de cobertura son limitados, pero en su mayor parte y al igual que ocurre en otras redes de capital financiero, está muy presente el factor cultural. Zhang y Kim (2019) han detectado que la interacción entre valores sociales y lingüísticos son factores centrales que determinan los espacios de inversión desde grandes fondos soberanos de siete países de origen (China, Singapur, Corea, Noruega, Canadá, Qatar y Emiratos Árabes Unidos) a seis países de destino (Australia, Canadá, China, Alemania, Reino Unido y los Estados Unidos). Información asimétrica, percepción y evaluación del riesgo país, o fiabilidad en un marco regulatorio son componentes que determinan la elección de inversión. Lo mismo ocurre con otros estudios sobre las relaciones espaciales entre tenedores de activos y paraísos fiscales. En este caso, la estructura nodal de la red europea de los papeles de Panamá comparte una lógica similar al caso anterior, donde los restos del Imperio Británico y una herencia común de su historial colonial parecen jugar un papel central en la morfología de los flujos financieros entre Europa y sus espacios offshore de referencia cultural (Fernández Cela, 2019).

Bauer, Bonetti y Broeders (2018) han elaborado un análisis de econometría espacial sobre 191 fondos de pensiones de Países Bajos. Concluyen que existe una mayor tendencia al pastoreo cuando dos o más fondos comparten el mismo administrador, ya que la información común deriva en una planificación conjunta de inversiones sobre activos similares. Sin embargo, cuando el nexo común entre fondos no son gestores de activos sino fideicomisarios, las inversiones comunes descienden de manera significativa. Lo mismo sucede con la inversión en bienes raíces, donde no se identifica una tendencia tan acusada al pastoreo como en el caso anterior.

Es en este contexto donde Mihaljek y Packer (2010) consideran que este tipo de conductas condicionan la estabilidad financiera de los países, especialmente en espacios periféricos, sujetos a una mayor exposición a operadores que utilizan el mercado de derivados en prácticas con un elevado contenido especulativo. Esto se está percibiendo en el comportamiento de los mercados durante la pandemia de COVID-19, cuya propagación está causando correctivos en los mercados financieros de todo el planeta. En el caso español, grandes fondos de cobertura estadounidenses -Bridgewater, Citadel o AQR Capital- y británicos - Kite Lake, Marshall Wace- han elaborado una operación bajista conjunta valorada en 1.300 millones de euros sobre diversas empresas cotizadas en el IBEX35 como Santander, BBVA, Cellnex o Indra, obligando a la CNMV a suspender las posiciones cortas. Por su parte la European Securities and Markets Authority (ESMA), el organismo europeo que coordina a supervisores de mercados, rebaja la obligatoriedad de declarar aquellas posiciones bajistas que superen el 0,1% en vez del 0,5% habitual. Estos fondos de inversión prevén, como consecuencia del estado de alarma por la pandemia por COVID-19, una caída en el valor de algunas empresas del selectivo español, lo que les permite obtener enormes beneficios en operaciones a la baja que aceleran la inestabilidad de empresas sistémicas españolas.

La CNMV (2006, p. 58) considera que regulación y fiscalidad son los principales factores de localización de los fondos de inversión libre. Una regulación inexistente o laxa constituye un factor favorable a este tipo de sociedades, que por su condición de alto riesgo y elevada diversificación y volatilidad de sus activos necesita entornos institucionales con bajos niveles de supervisión. A pesar de ello, los inversores consideran que la sujeción a una regulación incrementa su confianza, por lo que en ocasiones determinados fondos pueden deslocalizarse a países con mayores controles, si determinados inversores de gran tamaño reclaman esto como medida preventiva. La estructura y organización del activo está condicionada por la cobertura del memorando de entendimiento, que reduce las posibilidades de inversión a un número limitado de espacios geográficos. Las garantías de cumplimiento de los acuerdos internacionales en caso de conflicto es una cuestión básica, ya que facilitar la inversión en un Estado con elevada inestabilidad económica o geopolítica puede poner en peligro el cumplimiento de las condiciones contractuales.

Junto a estos factores, las diferencias fiscales entre Estados son claves a la hora de decidir la localización del gestor y de sus inversiones, que suelen pasar en ocasiones por paraísos fiscales para favorecer la elusión. La estructura y cargas fiscales de sociedades y personas, tanto para el propio fondo como para sus inversores, es determinante en la decisión de localización. También lo es la disponibilidad de personal cualificado, especialmente matemáticos e informáticos cualificados que diseñan los algoritmos y productos financieros. Siguiendo el ejemplo de otros casos como el de Luxemburgo, existe una especialización territorial en la localización de los fondos de cobertura en torno a las islas Caimán, que absorben un 60% del valor de todos los activos declarados. Se trata de una concentración extremadamente elevada con relación a su jurisdicción (Fichtner, 2016). La lógica organizativa no está tanto diseñada en captar fondos de procedencia ilícita u oscura, como ejercer de nudo en los sistemas de transferencias de grandes corporaciones globales, que eluden así el pago de impuestos y los sistemas regulatorios de las jurisdicciones onshore.

Los costes de deslocalización de los intermediarios financieros son comparativamente más bajos que otros sectores de actividad, especialmente la industria y sectores primarios, intensivos en infraestructuras y equipamientos. Esta ventaja favorece la diversificación espacial de funciones de los gestores de activos, que en el caso de los fondos de cobertura tienen una tendencia a instalarse en espacios offshore. A las conocidas ventajas fiscales y el anonimato que facilitan el desplazamiento de inversiones a paraísos fiscales, se contraponen algunos riesgos vinculados al retraso en la ejecución de órdenes de suscripción o la imposibilidad práctica de ejercitar derechos legales en determinados territorios donde la regulación no está garantizada. Agilidad en la tramitación de administrativa, requisitos de capital, existencia de medios y personal cualificado de soporte técnico, facilidad de contactos con clientes internacionales son otros factores que determinan su localización.

La concentración regional de clientes, que antes de la crisis financiera se consideraba un factor principal de localización (Duffie y Hu, 2008), parece que ha perdido presencia por las condiciones favorables a inversiones deslocalizadas, por lo que no es ya tan importante la cercanía de las gestoras de activos, que en numerosos casos operan con inversores de numerosos países. Sinergias de uso compartido, impuestos a proveedores de servicios, protección al inversor, o eficiencia y estabilidad de los mercados son otras condiciones señaladas como importantes en esta decisión.

Aunque el valor global del mercado de derivados no ha parado de crecer, las tendencias de movilidad de los flujos de capital parecen seguir los mismos parámetros de contracción espacial que se han detectado en otros movimientos financieros analizados en estudios anteriores, como son los casos de la Inversión Extranjera Directa o las emisiones de deuda soberana op. cit. (Fernández Cela, 2015, 2015b).

Con el dólar a la cabeza como moneda de referencia indiscutible, el eje de gravedad de las operaciones con derivados gira en torno a las divisas más estables de referencia internacional (euro y en menor medida libra esterlina). La proximidad geográfica entre operadores sigue siendo una constante en sus inversiones. Junto a ello, un buen conocimiento del mercado, una evaluación del riesgo-país y de su situación geopolítica, así como una cultura e idioma compartidos son aspectos claves en las decisiones de localización de los flujos y la estructura espacial de los territorios donde se negocian los contratos.

Determinadas técnicas de pastoreo influyen también en la decisión de localización en derivados. La concentración de estos productos en un reducido número de gestores especializados favorece este sistema, donde habitualmente las decisiones del propio gestor en torno a su red espacial de actividades financieras son seguidas de forma mayoritaria por buena parte de inversores en su cartera. Otros factores de localización destacados son la viabilidad de un marco jurídico garantista sujeto a determinadas condiciones de arbitraje, y una regulación flexible que permita operaciones especulativas no aprobadas en la normativa legal de Estados con mayores niveles de protección.

La deslocalización espacial de la cadena de derivados persigue identificar aquellos territorios con una estructura legal que garantice el cumplimiento de los términos del contrato con la contraparte. Estos movimientos hacia espacios con menor capacidad de regulación provocan una paradoja. Su dopaje financiero supone una enorme fuente de ingresos que provoca numerosas desigualdades sociales, al mismo tiempo serio que pone riesgo su estabilidad económica, por la ósmosis desigual entre una estructura nodal global y una red financiera local, que no está diseñada ni es capaz de soportar inversiones de alto riesgo de determinados flujos de capital. Los movimientos transnacionales desde centros globales a locales constituyen una fuente de inestabilidad económica, social y política en aquellos Estados más vulnerables a la volatilidad y comportamiento especulativo de los mercados.

La literatura sobre esta cuestión, no es aún suficiente para conocer con mayor detalle las relaciones de causalidad entre estructuras financieras societarias y redes espaciales comunes. Los indicadores revelan tendencias a construir espacios de soberanía financiera compartida cuando coexisten cultura, lengua, gestores y redes de información. La concurrencia de estas condiciones indica: primero, existen factores singulares que condicionan los movimientos espaciales de capital financiero; segundo, las redes financieras internacionales utilizan estas diferencias espaciales como estructura para la extracción de enormes plusvalías.

El papel que juega el territorio podría sintetizarse en diversos factores, entre los que se encuentran: diferencias jurisdiccionales; aprovechamiento ilícito de lagunas legales entre países; desigualdad de acceso al capital; condiciones dependientes de la calificación de riesgo-país; instituciones con limitada capacidad de regulación; incapacidad de ejercer una supervisión eficaz por reguladores locales; desviación de productos financieros de alto riesgo a espacios inmaduros; autoridad efectiva limitada y abusos de poder en el ejercicio diferencial de la soberanía nacional entre inversores residentes y no residentes.

Los resultados obtenidos sobre la estructura espacial del mercado de derivados avalan estas conclusiones. Reino Unido concentra el mercado de derivados extrabursátiles más grande del mundo. Justo al contrario de lo que ocurre en los mercados bursátiles, donde Estados Unidos, con Chicago a la cabeza, encabeza la jerarquía mundial. La centralidad de ambos espacios les permite diseñar una sofisticada y diversificada red espacial global, que se traduce en operaciones financieras conjuntas entre múltiples divisas. El resto de los centros financieros internacionales tienen una capacidad de atracción espacial más limitada en el mercado, ligada en buena parte a factores de proximidad geográfica, donde las divisas comúnmente utilizadas pertenecen a países relativamente próximos, o dentro de un claro espectro de influencia geoeconómica y geocultural.

La estructura organizativa de los grandes operadores financieros internacionales está detrás de los mecanismos de transmisión de riesgo entre países. Los tipos de interés que se suscriben a través de las filiales deslocalizadas en los grandes espacios financieros globales son parcialmente responsables del contagio. A ello hay que añadir la volatilidad de operaciones conjuntas sobre empresas sistémicas de los distintos países donde ejecutan operaciones especulativas, que ponen en riesgo la estabilidad del sistema financiero mundial. Sería interesante que investigaciones posteriores de casos permitan reconstruir la red espacial de los grandes fondos de inversión, un aspecto que considero crítico para comprender los factores de localización de los movimientos internacionales de capital.